【摘要】近年来，我国金融机构资产管理业务快速发展，在不同层次上满足了社会经济发展的融资需求，也成为居民财富保值增值的重要途径。但由于监管规则和标准不统一，部分资管业务无序发展，存在刚性兑付、多层嵌套、规避监管和宏观调控等问题，积累了较高的影子银行风险。
2018年，中国人民银行会同有关部门，坚持底线思维和问题导向，制定出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》及配套实施细则，针对资管业务快速无序发展的乱象，对资管产品实行统一分类，切实打破刚性兑付，禁止资金池模式运作，推动不同资管产品平等准入，明确不同资管产品的负债和分级杠杆要求，强化金融机构勤勉尽责义务和风险防控能力，在各方面统一标准规制，压缩套利空间，严控风险传递。新规发布后，金融机构着手资管业务的整改和转型，资管新业务有序开展。2018年末，我国资管产品资产合计86.5万亿元，同比下降15%，脱实向虚、自我循环的嵌套业务和通道业务出现收缩，影子银行风险得到有效化解。
在新规制定和实施过程中，中国人民银行不断强化市场沟通，加强政策宣传引导，根据经济金融形势和市场变化适时作出妥善安排，恰当把握政策执行的时机、节奏和力度，稳定市场预期；同时保持政策定力，不忘防控金融风险的初衷，始终坚持打破刚性兑付等核心原则不动摇，不因一时之需或金融机构抵触、畏难而过度放松监管，切实保证了资管业务平稳有序转型。
【关键词】资管新规 影子银行风险 金融乱象治理
一、背景情况
（一）近年来我国金融机构资产管理业务迅速发展
随着我国经济持续发展和居民财富不断积累，以银行理财为代表的资产管理业务快速发展，规模不断攀升。截至2017年末，不考虑交叉持有因素，资管业务的总规模已达百万亿元。
所谓资管业务，可以简单理解为金融机构“受人之托、代客理财”，在接受客户委托后，对受托资金进行投资管理，替客户赚取投资收益，收取一定的管理费，客户则在享受投资回报的同时承担所投资产价格波动带来的投资风险。银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构均可开展资管业务，常见资管产品包括银行的理财产品、信托公司的资金信托计划、证券公司的资管计划、基金公司的基金产品等。
资管业务的快速发展，契合了我国经济持续增长下企业的融资需求和居民财富不断积累下的资产保值增值需要，推动了经济社会发展：一是满足了居民财富管理的需要，是老百姓资产保值增值的重要途径；二是理财客户委托资金中的一部分以购买债券、股票的方式流入实体经济，提高了金融对实体经济的支持服务力度；三是资管业务是金融机构的重要业务创新，其迅速发展增强了金融机构的客户粘性，提高了金融机构盈利能力。从境外来看，资产管理业务是经济金融发展到一定阶段的产物，是非常重要的金融子行业。
（二）资管业务快速发展的同时逐步暴露出来一些乱象，隐含着影子银行无序发展的风险
部分资管业务具有典型的影子银行特征。所谓影子银行，是指具有期限、信用、流动性转换功能等银行或类银行业务，但脱离在正规银行体系之外，存在监管空白或监管不足的信用中介机构和业务。简单地说，就是做了银行的事，却没有受到银行业务应有的监管。
影子银行本身是个中性词，依法合规经营的影子银行业务，满足了一定融资需求，对金融市场形成了必要补充。但不合规的影子银行业务，因缺乏有效监管而无序发展，甚至可能威胁金融体系的稳定，需要高度警惕和严加规范。在资管业务领域，刚性兑付扭曲了理财业务的法律关系，违背了金融产品最基本的“风险—收益”匹配原则；资金池运作模式造成了不同理财产品风险的集中和交叉传染，放大了系统性风险；理财产品在资金端和资产端的期限错配，加大了金融体系的流动性风险；部分券商资管和信托资管沦为银行和保险资管的通道，造成业务“假同业”、资产“假出表”等监管套利问题。
从部分引发社会关注的金融市场案件中，可以一窥资管业务乱象蕴含的风险。
2014年，侨兴电信、侨兴电讯经广东金融高新区股权交易中心备案，发行本息共计11.46亿元的私募债。私募债作为风险较高的投资品种，本应仅由具备资金实力、人数有限的合格投资者购买。但在互联网中介、各路金融机构的配合下，私募债的期限由长切短、份额由大拆小，并由保险公司对其本息进行承保包装，将高风险的私募债华丽变身为短期限、小份额、风险低的P2P互联网金融产品，呈现在老百姓触手可及的“招财宝”客户端上，老百姓在毫无风险防范意识的情况下成为向侨兴公司提供借款资金的债权人。由于侨兴公司到期无法兑付资金3.67亿元，共涉及投资者5万多人。一个企业的融资个案，通过资管产品的扩散，演变为涉及人数众多、地域较广的案件，形成跨区域、跨市场、跨行业金融风险。
2015年震惊资本市场的“宝万之争”中，宝能系旗下深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司，在二级市场持续购入万科股票，意图收购并入主这一知名的房地产上市公司。宝能系发动收购所动用的巨额资金中，大量来自资管产品，包括嵌套的银行理财资金。其中，银行A理财资金通过嵌套一层券商资管计划，绕过银行理财不可直接投资二级市场股票的限制；银行B的理财资金则化身为合伙企业的出资方，将资金通过增资、借款、注入券商和基金公司的资产管理计划等花样，层层绕道用于购买万科股票。经过资金反复腾挪后，宝能系用小部分自有资金撬动起巨量资管产品资金发动收购，银行理财投资范围限制被突破，资管产品的真实投资人无法掌握资金最终用途，收益与风险严重不匹配，千钧风险系于万科股价之一发，一旦万科股价大跌，资管产品收益率不达预期，链条上的投资者、金融机构等将难免遭受损失，蕴含着较大的系统性风险。
（三）资管业务乱象和影子银行无序发展的重要原因是资管业务监管规则不统一
虽然不同类型的金融机构都在从事本质一样的资产管理业务，但由于历史原因，在分业监管体制下，不同金融机构接受不同监管部门监管，而不同监管机构对资管产品的监管标准不同，导致相同类别的资管产品在投资运作上差别很大。
1.银行理财业务。2005年原中国银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，对理财业务的基本管理模式进行了初步规范。2013年原中国银监会发布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》明确提出禁止资金池模式，针对理财业务的投资运作有了一个基本的监管轮廓。
2.资金信托计划。此类计划具有非公开募集性质，虽和银行理财一样接受原中国银监会监管，但其主要受《中华人民共和国信托法》《信托公司管理办法》等的管辖约束。
3.公募基金和私募基金产品。主要受《中华人民共和国证券投资基金法》所管辖，分别接受中国证监会与基金业协会的监督管理。
4.券商资管计划、基金子公司资管产品。主要受中国证监会监管，在《证券公司客户资产管理业务管理办法》《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等一系列文件的指引下投资运作。
5.保险资管计划。中国银保监会成立前，受原中国保监会监管，按照《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》《保险资产管理公司管理暂行规定》等开展相关业务。
资管业务的监管规则不统一，一方面导致各部门的具体监管规定无法面面俱到，难以涵盖资管业务的方方面面，也不能适应资管业务发展中出现的新情况、新问题；另一方面导致存在监管套利的空间，金融机构受逐利性驱动，不可避免地“钻空子”，以所谓跨业合作充分“利用”不同部门监管规则的差异，进行监管套利。
二、主要做法
（一）资管新规从统一监管标准出发全面整顿资管行业乱象
在党中央、国务院决策部署和国务院金融委直接领导下，中国人民银行会同中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局等部门，坚持问题导向，从弥补监管短板、提高监管有效性入手，充分立足各行业资管业务，开展了情况摸排和政策梳理，汇总分析了各类金融机构资管业务的全面信息，在此基础上，经过多轮研究商议、修订完善，于2018年4月制定出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。在2018年下半年针对银行理财业务、券商资管业务等的相关配套细则，也分别由中国银保监会、中国证监会陆续发布。资管新规针对资管业务乱象，从多个方面进行了规范。
1.划定类别，分类施策。资管产品虽有五花八门的形式和名称，其实质均是将来自不同投资者的资金投向不同的资产。资管新规按照“将合适的产品卖给合适的投资者”理念。一方面，从资金来源端将资管产品分为公募、私募两大类，公募是向社会公众公开募集，私募则是向具备一定资金实力、投资经验、风险识别和承担能力的合格投资者非公开募集。公募产品面向社会公众，风险外溢性强，在投资范围、信息披露、负债约束等方面监管要求较为严格；私募产品面向风险承受能力较强的合格投资者，监管要求相对宽松。另一方面，从资金运用端，分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类四大类，不同的投资方向风险等级不同，为了防止“挂羊头卖狗肉”，要求产品发行之初就明示产品类型，不得擅自更改。
2.切实打破刚性兑付，强调风险自担。现实情况中，居民热衷于购买理财产品，银行理财成为规模最大的资管业务。主要原因有一是理财收益比储蓄存款利息高很多；二是因为刚性兑付。发行理财产品的银行出于维护自身声誉和市场竞争考虑，主要采取承诺预期收益率的方式发行理财产品。即使理财投资亏损，也会通过种种“操作”连本带息按照承诺的预期收益率兑付，形成了理财产品的刚性兑付。在刚性兑付模式下，理财产品风险全部转移至银行，造成了多种不良后果：一是违背了银行业全面风险管理原则。银行名义上是“代客理财”，投资资产是“表外资产”，不属于监管范围，但实际上全部承担了理财业务风险，却并没有将理财产品纳入银行风险管理体系。二是干扰了宏观调控。银行为了补偿风险并获取收益，必然对理财产品投向的企业提高收益要求，从而将较高的理财收益和风险传递到实体企业，加剧了实体企业“融资贵”问题；从资金需求来看，较高的理财收益要求，必然倒逼从正规金融机构融资受限的“两高一剩”企业通过理财产品获得融资，弱化了宏观调控效果，使得“两高一剩”行业难以市场出清。三是导致了道德风险，影响了正常金融秩序。“客户吃饭、银行买单”的格局，造成投资者漠视风险局面，亏了就找银行闹、找政府闹，偏离了金融消费者教育准则。此外，刚性兑付模式下，居民关心的唯一信息就是预期收益率，谁给的利息高就把钱投给谁，干扰了金融市场正常的利率体系，影响了金融秩序。
资管新规采取多条措施，从多个方面切实打破刚性兑付：一是要求金融机构不得承诺“保本保收益”，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。二是要求产品收益不能再是预期收益率型，即不能事先标注一个预期收益率、到期无论是否实现都予以兑付，而要采取净值化管理，根据市场波动，随时呈现真实的收益水平。三是列明了刚性兑付的情形，包括违反净值确定原则保本保收益、滚动发行保本保收益等，要求金融机构严格杜绝。四是对刚性兑付行为区分两类机构进行惩处，存款类金融机构如银行，由中国银保监会和中国人民银行按照存款业务予以规范，需要足额补缴存款准备金和存款保险保费；非存款类金融机构如券商，则由金融监管部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。五是任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理部门举报。
3.禁止资金池模式运作，规范期限错配行为。所谓资金池运作模式，就是银行把各个理财产品募集的钱汇到一起，不分彼此地去投资。举例来说，张三等买了理财产品A，签署了单独的A合同，约定了收益率、投资范围等，理财产品A共募集100亿元；李四等买了理财产品B，签署了单独的B合同，约定了收益率、投资范围等，理财产品B共募集150亿元。如果严格按照银行和居民之间的委托—代理关系，理财产品A和B应按照各自合同规定的投向和金额分别投资、各担风险，每个理财产品和投资资产之间是“一对一”的关系。但在实际运作中，银行主要采取资金池运作模式，把理财产品A和B募集的全部250元亿资金汇成一个资金池，统一进行资产配置和投资，理财产品之间没有有效的隔离，理财产品A和B无法清晰对应到具体的资产，在投资收益和风险上也无法准确一一匹配，形成了理财产品“一个池子喝汤、一个锅灶吃饭”的“大锅饭”局面，使得“受人之托、代客理财”的资管业务做成了一笔“糊涂账”。随着银行理财业务规模的不断扩大，这种“说不清、理还乱”的“大锅饭”关系，使得不同理财产品的风险通过资金池这个机制不断集中，将个体分散的金融风险集中为能够相互传染的系统性风险并不断放大。
所谓期限错配，简单地说就是短钱长用，用短期资金去投资长期限资产。期限转换是银行的天然职能，通过负债方集中量小、面广、分散的资金，在资产方进行项目贷款，能够“集中力量干大事”，支持社会化生产，助推经济发展。但银行负债和资产的期限转换天然地与流动性风险相伴而行。正因如此，一方面中央银行作为“最后贷款人”，对金融市场的流动性进行监控并管理，另一方面商业银行也被施以严格的监管。在资金池模式下，期限错配越严重，银行收入越多，扭曲了银行的风险行为。由于银行理财产品募集的资金主要来源于居民储蓄存款，天生具有期限短、数量小、分布零散的特征，而且募资的资金期限越短成本就越低；而从理财产品投资的资产端来看，其投资的资产期限越长收益率就越高。在资金池运作模式下，银行用滚动发行的低成本短期资金匹配高收益的长期资产，加剧了资产负债的期限错配程度，放大了流动性风险。一旦投资项目失败，必然造成风险事件。
资管新规要求每只资管产品单独管理、单独建账、单独核算，而且在产品期限与资产期限的匹配度上有了更加严格的要求，例如要求封闭式资管产品期限不得低于90天，资管产品投资非标准化债权资产和未上市企业股权不得期限错配，发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模不得超过300亿元等，切实保障所募资金和所投资产相匹配，减少和消除期限错配风险。
4.推动政策平等，消除通道套利空间。募资和投资是资管业务两个基本环节。在正常资管业务中，金融机构既亲自寻找资金，同时也负责匹配资产。但现实中也存在所谓的通道业务，即无论是资金募集还是投资资产均由第三方机构负责，发行理财产品的金融机构只充当一个通道，通过收取通道费获得收益。如部分券商资管和信托资管就成为银行和保险资管的通道，具体体现为银行和保险资管产品作为券商和信托资管产品的委托人，通过资管产品之间的嵌套，实现借道开展资管业务，造成业务“假同业”、资产“假出表”。举例来说，银行A为向房地产企业B放贷，通过信托公司作为中间人，买信托公司产品，再指定信托公司把钱投给B，这就是“假同业”。同时，银行A为了规避投资信托产品的比例限制，把手里的信托产品卖给银行C，实现资产出表，再和C银行私下签署“抽屉协议”，承诺以后买回该信托的收益权，这就是“假出表”。
金融机构为何要舍近求远、付费走通道呢？主要原因如下：一是银行理财产品没有独立的法人资格，不能在交易所等机构开户，不能直接投资股票和债券，需要借助券商或者信托的牌照开展业务；二是银行理财不能直接放款，需要借助券商和信托资管发放委托贷款等；三是券商、信托甚至基金子公司投资范围更宽泛，银行理财可借以扩大投资范围；四是借助通道之后，资管业务可以规避一些监管政策限制。通道业务和资管产品的层层嵌套，造成了以下问题：一是在分业监管模式下，导致底层资产不清、风险底数不清。例如，银行发行一个10亿元的理财产品，其中5亿元买了政府债券，3亿元买了其他银行的理财产品，2亿元投到信托赚取高收益；信托公司拿到这2亿元，可能又投到别的银行理财、券商资管。这样层层绕来绕去，监管部门想查清这10亿元每笔投资落到了哪个地方哪个项目，就非常困难。二是影响宏观调控和供给侧结构性改革效果。例如，为了坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，监管部门对于银行发放房地产开发贷款进行了严格限制，但通过资管产品嵌套，银行可以通过设立银行理财产品，把募集资金通过信托公司设立“单一资金信托计划”，指定信托公司把钱投给房地产商，这样就规避了房地产开发贷款的监管限制。三是由于层层收取“通道费”，层层“雁过拔毛”，抬高了企业融资成本。四是金融风险沿着层层嵌套的通道路径进行传染，形成了跨市场、跨产品、跨机构的风险传递。一旦企业违约，银行、券商、信托、基金这些通道机构都要承担风险，加速了风险传递。
资管新规要求监管部门对资管业务实行平等准入，使得资管产品在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等地位；同时采取统一金融机构风险准备金计提标准等措施，从根源上消除多层嵌套的动机，抑制通道业务。资管新规允许资管产品再嵌套一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品，金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，以往银行理财嵌套一层券商资管、再嵌套一层信托计划等的复杂链条，将得到彻底清理。
5.强化金融机构主体责任，有效防控风险。为切实保护投资者合法权益，资管新规在管理机制、信息披露等方面对金融机构提出明确要求，要求其切实履行诚实信用、勤勉尽责义务。例如，在管理机制方面，要求金融机构建立与资管业务发展相适应的风险管理、内部控制、人员资格认定及问责机制，业务人员应具备专业资质，遵守职业道德。在信息披露方面，要求金融机构向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露产品信息，对不同类型资管产品规定了有针对性的披露频率、披露内容。同时，要求金融机构建立风险补偿机制，计提风险准备金，用于弥补其因违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或技术故障等给资管产品财产或投资者造成的损失。
6.强化基础制度建设，营造良好行业生态。资管新规明确提出建立资管产品统一报告制度，中国人民银行统筹产品数据编码和综合统计工作，全部资管产品将有一个完整、全面的数据库；将截至2020年底的期限设置为过渡期，由金融机构在过渡期内以“一行一策”的方式稳妥有序整改，不搞“一刀切”；明确非金融机构未经批准不得发行、销售、代销资管产品，将全部资管业务纳入监管。
（二）资管新规发布以来，影子银行风险得到有效化解，银行理财新业态逐步发展
资管新规发布以来，各种金融机构资管规模总体保持稳中有降，呈现“三降三升一稳”变化。“三降”体现为2018年信托、基金子公司、券商资管总体规模呈现下降趋势，这些均是有代表性的通道类业务。“三升”体现为2018年保险公司、公募基金和私募基金资管规模稳步增长，这三类机构主动管理能力较强，受资管新规影响较小。“一稳”体现为商业银行理财业务总体平稳，2018年末非保本理财规模余额大约22万亿元，与年初基本持平。尤其值得关注的是，以委托贷款、信托贷款为代表的影子银行规模大幅下降。委托贷款、信托贷款中大部分资金来自资管产品募集的客户资金，在运作过程中通常存在多层嵌套、期限错配等不规范行为。2018年新增委托贷款净下降1.6万亿元，新增信托贷款净下降约7000亿元，影子银行业务风险得到有效的遏制，预计2019年仍将继续保持下降势头。
委托贷款、信托贷款是金融服务实体的重要途径，如果只看影子银行规模的下降是不够的，因为影子银行规模的下降意味着资管行业支持实体经济的能力有所降低。因此，在资管新规执行过程中，监管部门遵循了疏堵结合原则，“堵偏门，开正门”，通过人民币贷款和地方政府专项债这两种途径一定程度地抵补了影子银行规模的收缩，有效地保持了经济和金融体系的稳定。
与此同时，按照新规要求，银行内部组织架构也正在作积极调整，部分银行已经参照国外经验厘清了原资管部和理财子公司的定位关系，多家理财子公司的设立在积极筹备中。2019年6月建设银行理财子公司建信理财有限责任公司、工商银行理财子公司工银理财有限责任公司、交通银行理财子公司交银理财有限责任公司已举行开业仪式，其他获批的理财子公司也正在积极筹备开业中。
三、经验启示
1.积极听取社会各方意见，灵活调整完善政策规定。出台资管新规是防范化解重大金融风险的有效措施，不仅资管行业迎来了先破后立的格局变换，而且会对资本市场、金融体系产生深远的影响，相关政策的制定需要慎之又慎。在资管新规制定过程中，中国人民银行会同有关部门通过闭门讨论等形式，不断吸收业界专家的意见和建议。经过了数轮论证分析，后经国务院批准，资管新规于2017年11月17日起向社会公开征求意见，为期一个月。征求意见过程中，金融机构、专家学者、社会公众等各方给予了广泛关注，提出了很多相关意见和建议。中国人民银行会同相关部门对反馈意见进行了反复研究和审慎决策，充分吸收了其中科学合理的意见，对市场关注度较高的非标投资、估值定价、过渡期等问题，联合金融监管部门进一步量化评估，深入测算市场影响，修订完善有关条款。在2018年资管新规发布的一个月之后，银行理财规模在5月出现了一定程度的下降，加之在中美贸易摩擦的影响之下，股票市场、债券市场波动较大，金融市场对资管新规影响产生了一定的担忧。基于此背景，2018年7月20日中国人民银行及时发布了明确金融机构资产管理业务有关事项的补充通知，对过渡期内的政策安排进行了一定幅度的灵活调整，以促进资管新规平稳实施。
2.与市场保持密切沟通，保证政策落地效果。2018年开始实施的资管新规及配套细则一共涉及近十个文件，受到社会各界的高度重视。但除了参与政策制定的相关部门以外，资管新规及配套细则对于金融市场、金融机构乃至地方监管部门而言，都是一个全新的政策逻辑体系。在资管新规及配套细则发布之后，由于内容过多且全新，市场各方对政策的解读难以准确把握，甚至出现一些误读言论。在此背景下，一行两会等有关部门积极与市场保持沟通，通过媒体、论坛平台等媒介，参加了数场资管新规相关政策答疑解惑的交流活动。每场活动市场机构都积极参与，沟通效果良好，为政策的落地实施提供了有力的保障。商业银行对资管新规政策的态度转变，就是密切沟通的成果佐证——资管新规改变了以往业态，对于金融机构，上至经营理念，下至业务流程，均需要刷新重来，这本身就是一个十分艰难的过程。同时，银行理财筹集资金面向的客户是亿万普通老百姓，客户风险承受能力较低，从原来的收益率刚性兑付切换到收益随净值波动，投资者能否接受这种变化，各家银行心里都没有底。成熟投资者的培育需要一定的时间周期，在投资者成长成熟之前银行理财可能面临规模下降的风险，银行的收入和利润可能会受到不同程度的影响，因此银行最初的排斥态度完全可以理解。一年多以来，监管部门始终与银行保持积极沟通，银行逐步接受认同资管新规，对资管行业的长远健康发展也逐步充满信心。目前各家金融机构均在积极探索老产品压降路径和新产品发行市场，后资管新规时代的资管行业已经有了一个较为良好的开端。
3.正确认识和处理微观市场主体的抵触和畏难，坚持政策的初心和定力。资管新规要打破资管行业多年来的乱象，部分改革措施直接触及金融机构资管业务快速发展的“红利”。例如在本次改革中受到严格规范的刚性兑付、期限错配、资金池运作模式，是银行理财过去十年快速发展的重要原因。资管新规要求市场机构破旧立新、走出舒适区，诉求不一的各方必然会有不同反应，抵触心理和畏难情绪在所难免。面对各种困难和挑战，有关部门始终坚持促进资管行业回归本源的初衷，坚持防控风险、整治乱象、正本清源，保持政策定力。一方面在改革关键条款上坚持原则、坚持改革，不因金融机构畏惧阵痛而停滞步伐，不因一时之需而过度放松监管。另一方面通过与市场密切沟通等形式宣传贯彻政策、纾解疑虑，使市场机构由起初的排斥、困惑逐渐转为支持、执行，保证了资管业务平稳有序转型，引导行业进入规范、成熟、健康、可持续的发展路径。
【思考题】
1.资管新规是如何在优化融资结构体系、金融机构体系、市场体系和产品体系四个方面发挥积极作用的？
2.防控金融风险、服务实体经济和深化金融改革是金融监督管理部门的三大使命，以资管新规为例谈谈如何才能更好地平衡三者之间的关系。
